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美国的负利率是怎么回事？未来美联储会不会采取负利率政策？我们认为，短期内美联储选择负利率这一工具的概率几乎为0，甚至在可以预期的-2年内，美联储采取负利率政策的概率也极其低。

摘要、美国的负利率是怎么回事？负利率其实来自市场预期，近期美国多个联邦基金利率期货合约价格突破00，即市场预期联邦基金利率为负。据CME数据显示，截止5月2日，市场预期美国最早将在明年3月份实行负利率。2、负利率预期从何而来？当前形成负利率预期的两个关键因素是经济基本面和货币政策空间。一方面，疫情冲击带来了投资者对美国经济的悲观预期；另一方面，疫情冲击下，短端利率似乎已经到了降无可降的底部，所以投资者开始预期美联储会采取非常规货币政策——负利率。3、美国会实施负利率吗？我们认为短期内，美联储选择负利率这一工具的概率几乎为0。一方面，从日本和欧洲的经验来看，负利率对经济并没有太大提振作用；另一方面，负利率的正面作用不大，而负面影响却不小。此外，如果经济持续低迷，除了负利率这种争议比较大的工具外，美联储依然有很多其它货币政策工具可以采用，比如加大QE规模以及收益率曲线控制等。

美国的负利率是怎么回事？

受新冠疫情影响，美联储曾在3月2次紧急下调联邦基金利率，累计降息50BP，重回零利率时代，并一直维持在这一水平。那么负利率是怎么回事呢？负利率其实来自市场预期。芝加哥交易所有一款联邦基金期货产品，它是以30天期万美元的联邦基金为标的物的利率期货合约，该合约的价格=00-合约当月联邦基金有效利率的平均值。也就是说如果某月联邦基金有效利率平均值为0.5%，则该合约执行价格为99.5；反之，如果市场预期的合约价格为99.8，即市场预期隐含联邦基金利率为0.2%。近日，美国多个联邦基金利率期货合约的价格突破00，这就意味着市场预期美国联邦基金利率将降至负值。据CME数据显示，截止5月2日，市场预期美国最早将在明年3月份实行负利率，美国2年3月期联邦基金利率期货合约价格为00.0，也就是说市场预期2年3月联邦基金利率将下降至0.0%。2负利率预期从何而来？

近期已有多位联储主席和相关人员发言认为美联储不会实行负利率，但是市场负利率预期依然没有改变，这是为什么呢？我们认为，当前形成负利率预期的关键因素：经济基本面和货币政策空间。

一方面，疫情冲击带来了投资者对美国经济的悲观预期。美国一季度GDP环比折年率为-4.8%，创08年4季度以来新低，同比也为09年4季度以来新低，同时，一季度GDP并未完全反映疫情影响。据谷歌大数据统计，截止5月2日，美国零售活动、交通运输活动以及办公活动仍较基期下滑30%左右，预计美国二季度负增长程度将更大。

美国4月核心CPI环比下降0.4%，为年有数据以来最大跌幅，且美国0年期盈亏平衡通胀率一直在%附近波动，尽管较3月份有所回升，但通缩预期一直未变。

尽管美国各州陆续开始复工，但经济暂停容易、启动难，失业增加、收入减少、企业破产倒闭都会有乘数效应，影响不仅仅在于短期。所以美国失业率往往具有上得快、降得慢的特征，美国年以来的轮周期中，失业率平均在个月内快速达到顶峰，而再回到低点则平均花费58个月，最长的一次是在99年3月失业率达到峰值后，用时20个月才完全恢复，美国本次危机可能也很难例外。

另一方面，投资者对美联储的货币政策空间产生担忧。从历史上来看，每当出现经济衰退时，通常会进行大幅降息以提振经济。但自从08经济危机以来，美联储一直维持了近0年的低利率环境，即使到8年底美联储基准利率也未突破3%，留下的降息空间十分有限。因此，在日央行和欧央行陆续实行负利率之后，市场就不乏关于美联储实行负利率的讨论。

此次疫情冲击下，美联储降息节奏远超历史，除9年下半年陆续3次25BP的预防性降息外，今年3月2次紧急降息共50BP，利率降至0值总共只用了天。而08年经济危机时期，利率降至0总共经历了天，美联储此次的降息节奏可谓历史最快。

在传统货币政策调控框架下，短端利率似乎已经到了降无可降的底部，所以投资者开始预期美联储会采取非常规货币政策——负利率。

3美国会实施负利率吗？我们认为短期内，美联储选择负利率这一工具的概率几乎为0，甚至在可以预期的-2年内，美联储采取负利率政策的概率也极其低。主要有以下几个理由：首先，从日本和欧洲的经验来看，负利率对经济并没有太大提振作用。经济增长最终是由生产要素端决定的，人口、技术进步才是关键。日本、欧洲面临老龄化压力，技术进步放缓，所以经济长期停滞不前。货币政策是无法影响经济潜在增速的，因为如果经济的投资回报率很低，即使融资成本降得再低，企业投资的动机也不会太强。所以日本、欧洲实行负利率、QE政策后，大量的资金淤积在金融体系内部，经济还是长期低迷。其次，负利率的正面作用不大，而负面影响却不小。一般来说，储户能够承受的负利率水平是非常有限的，因为如果银行向储户收取过高的“保管费”，储户就会选择自己持有现金，或者持有其它货币资产。这决定了金融机构的负债端成本很难下降，而资产端的利率为负，即存在央行的资金要缴纳较高的“保管费”。金融机构面临的部分利差是倒挂的，严重侵蚀金融机构的利润。在负利率的情况下如果再实行QE，金融机构受到的负面冲击会更大，因为QE放出来的钱多数以超额准备金的形式存在，银行不仅赚不了钱，还需要支付利息。最后，如果经济持续低迷，除了负利率这种争议比较大的工具外，美联储依然有很多其它货币政策工具可以采用。例如可以增大QE的规模，或者直接进行收益率曲线控制，在调控短端利率的同时，控制长端利率维持在低位，来降低实体经济的融资成本。所以美联储还有很多工具可以采用，远远还没到“山穷水尽”去采用负利率的时候。美股开启的第二轮下跌

开始今天文章之前，我们做一道题。

组织一群人参加一个游戏，每个人可以在~之间任选一个数字，最后进行统计取平均数。这群人中，谁的数字最接近平均数的三分之二，谁就会独得一笔丰厚的奖金。

那么，你会选哪个数字呢？

这个问题并没有标准答案，但有趣的是，最优解的值，跟受测群体的受教育程度成反比，普通民众往往都是给出数字50以上，但是在藤校精英和华尔街员工们中的测试，基本都在数字20以下。

对于这个测试，聪明人很快就会想明白，这是一个群体预期的测试，聪明人都知道结果不取决于自己，而取决于同伙中大多数人对自己这个群体判断力的判断。

换句话说，大家算的就是“2/3”这个系数，会被乘以多少次。

这也导致了参与的群体越精英，得到的数字就会越小，尤其是在学校里面做测试，数字几乎会跟学校的全国排名成正比。

而现在的美股，实际上就正处于这个状态。

一方面，由于美联储几个月来的无限量放水，使得整个美国资本市场上拥有了取之不尽的流动性，资本大佬们不仅没有遭遇挤兑，还拥有了大量的弹药，指数拥有继续向上的动力。

但另一方面，受疫情冲击，全球经济都出现了大规模的停摆，而且可以预见的是伤害将非常持久，特朗普景气吹出来的泡沫加上现实的冲击，使得现在的美股出现了巨大的泡沫。

也就是说，现在美股的涨跌都是说得通的，跟基本面和资金面都没有什么关系了，未来的走势，实际上是取决于华尔街的资本家们，对其他资本家判断的判断。

而这华尔街的这群全世界最聪明的人，就像文章开篇的那道数学题那样，只要形成了一致的预期，就会搞出来不断的加码。

譬如这几个月来，先是让巴菲特“活久见”的四次熔断，让美股单边下行一个月的时间内近乎于腰斩；然后又是在饱和式的弹性防御之下单边上扬收复失地，纳斯达克不仅收复了故地还创下了新高。

可以预见的是，这一波美股向上的动力衰竭之后，那群全世界最聪明的精英们很快就会掉头一致看空美股，跑的比其他人都快也都果断。

而且，由于美股的主要玩家都是大型机构，导致美股W型大踏步的弹性防御走势，近乎是一个不可避免的局势。

这个时候，就不得不慨叹中国股市的战略定力了，说是L型就是L型，股市从5年的0点跌下来之后，长达五年的时间，历经贸易战和疫情冲击，都坚持在点基本以0%的幅度上下浮动。

这也体现出来了中国股市散户多的优势，大部分连数学工具和博弈论都不会的股民们，反而不容易出现预期一致的恐慌和兴奋，让中国股市可以走出来不受美股和国际局势的影响。

但是，美股就不一样了。

就像政事堂周日文章中判断的那样，随着陷入了抗疫刺激方案的博弈，美国“疫情经济”进入第二阶段。

回到本文一开始的问题中，聪明人总会比其他人更多乘以“2/3”那样，华尔街的大佬们一旦认为政策引发的单边上涨预期终结，那么必然会抢在预期达成一致之前抽身，从而形成新的单边下跌预期。

尤其是有摊上了特朗普这个不按常理出牌的美国总统，没有把全球抗疫作为主打牌，而是惯性的将股市与自己捆绑在一起，股市的下跌还可以迫使心急如焚的特朗普尽快出台对资本方更有利的第二波刺激方案。

前三年，特朗普以为自己可以利用民粹牵着资本的鼻子走，没想到最后一年，被资本利用疫情牵着自己的鼻子走。

同样，这对于我们来说是机遇与挑战并存。

美股一旦正式进入到第二轮下滑，随着争夺救援计划的利益，美国内部的矛盾就将迅速激化，将使得我们承受的各方面压力都将骤然减轻。

但是对于特朗普以及共和党竞选集团来说，股市下跌引发支持率的迅猛下滑，会导致其有概率会承受不住压力，在一些领域做出不理智的行为来转移矛盾和甩锅。

所以，我们近期的重点，一个是不去在没准备的领域惹事儿，另一个是挖好我们设伏的预设阵地。

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年将重演二战前年的悲剧

根据澳大利亚前总理陆克文的文章编译，有删改。

今年月和2月，在美国外交政策机构的某些地方，香槟瓶塞发出了声音。一些观察家欣喜于他们长期认为的，这个时代巨大的地缘政治泡沫终于开始破灭。当时的想法是，因为对官方机密的痴迷，对新冠病毒爆发的最初失误以及全国范围内日益严重的经济大屠杀，党的领导有挑战了。

然而，随着中国开始恢复正常，病毒在3月和4月迁移到西方，非理性的欢腾变成了非理性的绝望。评论家愤怒的大肆欢呼，这场大流行将帮助中国在与美国正在进行的地缘政治竞赛中，取得胜利。因为中国的体制高效快速的遏制了病毒，北京的全球新冠病毒援助活动，让美国忧心重重。

中国的民族主义者对国家的成绩欢呼雀跃，对美国的苦难幸灾乐祸。他们还敏锐的捕捉到，中国的慷慨与美国的冷漠之间鲜明的对比：中国赢得了针对新冠病毒的“人民战争”，证明了政治模式的优越。

尽管在北京和华盛顿，意识形态勇士都做出了最大努力，但令人不安的事实是，中美两国都可能从这场危机中受损。新的PaxSinica（以中国为影响力中心的世界秩序）或更新的PaxAmericana（以美国为影响力中心的世界秩序）都不会从废墟中崛起。

相反，两国内外，各自的力量都将被削弱。

结果，从安全到贸易再到大流行病管理，一切都缓慢而坚定地向全球无政府状态转变。在没有人“指挥交通”的情况下，各种各样狂暴的民族主义正在取代秩序与合作。国家和全球对大流行病的混乱反应是更大危机的预示。

0权力认识

与其他历史拐点一样，三个因素将决定全球秩序的未来：大国相对军事和经济实力的变化，世界如何看待这些变化以及大国采取何种战略。基于这三个因素，中美有理由担心，他们在大流行病后的世界里的全球影响力。

与普遍观点相反，中国的国家力量在多个层面上经受了这场大流行的挑战。疫情在中国内部引起了一些意见分歧，甚至引发对治理方式的思辨。许多半官方评论都反映了这一点，这些评论在4月神秘地进入公共领域。

中国为遏制新冠病毒严厉地封锁了国家，这一举动广受赞誉。内部争论的焦点是重新开放时第二波影响的风险，以及经济和外交政策的未来方向。

中国的经济损失是巨大的。尽管中国公布了不错的职工返岗率，但年下半年的刺激措施，无法弥补第一季度和第二季度的经济损失。考虑到危机前，中国经济的贸易部门占GDP的38％，主要贸易伙伴急剧的经济收缩，将进一步阻碍其经济复苏计划。

总体而言，年，中国的GDP增速可能约为0，这是自五十年前的文化大革命以来最差的表现。中国的负债率（债务与GDP的比率）已达约30％，拖累了其他优先支出事项，包括教育、技术、国防和对外援助。

这些都发生在年党的一百周年庆典的前夕，到那时，高层已承诺在十年内使中国的GDP翻一番，大流行使之变得几乎不可能。

至于美国的权力，特朗普政府的混乱管理给世界留下了不可磨灭的印象，美国无力应对自己的危机，更不用说别人的危机。更重要的是，从特朗普上台开始，美国形成一种更加分裂的政体，而不是更加统一，这通常在大规模的国家危机后才会如此。美国政治体制的这种持续分裂，进一步限制了其全球领导地位。

同时，最保守的估计表明，美国经济在年将萎缩6％至4％，这是自二战以来最大幅度的收缩。

华盛顿采取的，旨在阻止经济下滑的财政刺激已经占到GDP的0％，把美国的公共债务占GDP的比率推向00％，接近战时的06％。美元的全球储备货币地位，让美国能够继续出售国库券来弥补赤字。但是，大规模债务迟早会限制疫情恢复后的支出，包括军费开支。

同时，当前的经济困难可能演变成更广泛的经济危机，尽管G20国家的中央银行和IMF（国际货币基金组织）还在尽力降低这种风险。

中国的高层对美国的霸权有简单的列宁主义观点，美国的霸权来源于两个基本支柱：美国军队和美元（包括支撑美元的美国金融市场的深度和流动性）。其他一切都是补充。

所有国家都铭记列宁主义者所信奉的“客观力量”以及大国使用它的意愿。但是，对力量的看法同样重要。中国当前正加班加点的修复，新冠病毒起源和北京在最开始的几个月未能及时遏制病毒，对其全球地位造成的巨大损害。

无论“战狼”外交官如何向北京汇报。在美国、印度和伊朗这些截然不同的国家，随着新冠病毒的传播，经常看到对华人的歧视，中国的软实力受到严重挑战。

因为种种原因，美国摆脱新冠危机的能力并不强。令人震惊的是，美国总统不再是自由世界的领导人，而是拙劣的巫师，建议未经证实的“秘方”。人们已经看到“美国优先”在实践中的真实含义：不要在真正的全球危机中向美国寻求帮助，因为他甚至无法照顾自己。

曾经柏林空运的美国，现在有西奥多·罗斯福号航空母舰被病毒破坏的图景，有试图控制德国正在研发的疫苗的疯狂，有阻止向加拿大出售个人防护设备的行动。世界已经改变了对美国的看法。

02蜜月之后

新冠危机似乎也破坏了中美关系中剩下的大部分内容。在华盛顿，重新回到年之前与北京的“战略接触”在政治上不再可行。

特朗普的第二个任期意味着更大的脱钩和可能的遏制，这要归功于特朗普对病毒起源地的有意误导和美国广泛的愤怒。就拜登政府而言，战略竞争（以及某些领域的脱钩）将在更系统的基础上进行，并在气候、大流行病和全球金融稳定等特定领域进行一定的合作。

总体而言，北京宁愿特朗普连任，因为相信他倾向打破美国传统同盟关系，退出多边领导和破坏美国对华战略，具有独到的价值。无论如何，华盛顿与北京的关系都将变得更加对抗。

在北京，中国对美国的攻击应对方式正在受到严格审查。这种攻击开始于年，即中美贸易战的第一年。由于新冠病毒及其造成的国际后果，审查和反思越来越深刻，其焦点是，在当前的经济和军事形势下，近年来中国的国家战略是否在国内变得不足以推动改革，在国外则过于自信。

之前，北京的战略是等到经济和军事优势不可逆转的指向中国时，再对区域和国际秩序（包括台湾、南中国海和美国的亚洲存在）寻求任何重大调整。

现在，北京变得更加自信，采取了有计划的，迄今为止非常成功的战略，包括南中国海的围垦和“一带一路”倡议，虽然与之相伴有一些风险。美国对此的反应是克制的，但在贸易战和大流行病之后，重大的变化可能会发生。

北京可以寻求缓解与美国的紧张关系，也可以采取更加民族主义的态度。在审查和反思结束之前，这两种趋势都可能出现在中国的政策行为之中。目前为止，民族主义似乎取得了优势。

这意味着北京对华盛顿的态度将更加强硬，包括在台湾等问题上，这是中美关系最不稳定的因素。即使华盛顿为台湾重新加入WHO（世界卫生组织）殚精竭虑，北京也可能会加强推进缩小台湾国际空间的战略。

鉴于这是美国最近为提高华盛顿和台北之间的官方接触而做出努力之一，对年中美关系正常化至关重要的，“一个中国政策”的共识可能会开始瓦解。如果共识瓦解，失败的危机管理无意造成的，对台湾进行某种军事行动的隐喻，也会突然从抽象变为现实。

03新的冷战

在新冠病毒危机之前，战后自由国际秩序已经开始分裂。美国的军事和经济实力，即其赖以维持秩序的地缘政治支点，正受到新兴大国的挑战。首先是地区挑战，最近是全球挑战。

特朗普政府通过削弱美国的同盟结构（按照传统的战略逻辑对保持对北京的力量平衡至关重要）和系统地使多边机构非法化（有效地为中国制造了政治和外交真空），加剧了该问题，结果是世界日益失控和混乱。

当前的危机可能会加剧这一趋势。现在，战略竞争将重新定义整个中美关系，包括军事、经济、金融、技术和意识形态，并日益影响北京和华盛顿与第三国的关系。

直到当前的危机之前，关于世界已进入新的冷战或冷战2.0的结论还为时尚早，两国的经济金融体系交织在一起，以至于真正的脱钩是不可能的。同时，发生第三国地缘政治或意识形态代理战争的可能性似乎很小，这是美苏冷战对抗的典型特征。

然而，与新冠病毒伴生的紧张局势在加剧，双方正在面临的新威胁可能会改变这一切。华盛顿决定终止美国对中国的养老基金投资，限制中国持有美国国债，以防中国发动新的货币战争（近期中国推出新的数字货币加剧了这一决定），将迅速使两者间的经济金融粘合剂失效。

随着“一带一路”的军事色彩加强，代理战争的风险在加大。此外，随着中美对抗的加剧，多边体系的制度根基开始动摇。许多机构本身成为竞争的舞台。在双方的领导力都受损的情况下，将没有“系统管理员”来保证国际体系的正常运转。现在可能还不是冷战2.0，但开始看起来像冷战.5。

对于这种情况，有更好的选择。但是这取决于，华盛顿的重大政治和政策变化，北京的选择，中美之间缓和新架构的发展（借鉴美苏经验），为避免军事灾难而在竞争中加入明确的沟通机制，其他国家则要集中政治和财政资源以努力维持当前体系中重要的多边机构（作为缓冲机制的重要组成部分），直到地缘政治恢复稳定。

历史从来不是预先确定的。但是，除非多个英明的领导人决定改变当前危险的路线，否则稳定和繁荣将成为过去。如果决策失误，那么年代将是年代悲剧的盲目重演。

来源：“TheComingPost-COVIDAnarchy：ThePandemicBodesIllforBothAmericanandChinesePower—andfortheGlobalOrder”,KevinRudd,ForeignAffairs,May06,.

编译：不良博士

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后疫情时代的A股会怎样走？

虽然说华尔街无新鲜事，人性永远不变，但是市场确实会不断进化，并且大多数时候我们只能尽可能尽快跟上市场的变化，因为如果领先过多，也会死在黎明前，而落后太多则会被淘汰，所以我们需要经常自省，为什么市场的反应和我们的预期不一样。

在3月中旬的时候认为接下来大概率是震荡市类似6年那样，为什么要反复强调像6年而不仅仅是简单的震荡市呢，因为6年上半年只跌了一波，之后几乎都是涨的，直到下半年才开始跌，但是即便如此，我依然内心是有点虚的，因为历史上第一波下跌直接见底的情况很少，因为人的失望曲线决定了，一般下跌需要2波，即给你希望再让你失望之后才会绝望，也就是所谓的3浪之后趋势才会改变，但是实际上自从6年初之后，一波下跌就见底的情况却越来越多，而且这波至今的上涨，从个股结构来看，更像是带主线的上涨，而非反弹（因为反弹应该是超跌股涨，强势股跌，现在明显是强势股持续涨，弱势股不怎么涨）而且以前还有句老话，政策底不是市场底，市场底要在政策底之后，但是这次很明显美股一波政策市场就见底了，并没有一个更深的市场底。

然后看个股我们可以发现，个股票里，只有个今年的涨幅为正，之前雪球也统计了过去一年，估值最低的0%股票的跌幅远大于估值最高的0%股票，同时我们看领涨的白马股也可以发现，不少龙头股年的预期增速并没有加速反而是减速（有不少在去年底没疫情的时候就预期减速），但是估值反而更高了。我在3月中旬买了40%仓位长期看好的股票，之后涨了20%到了历史最高估值就卖了，结果现在回头看，已经比我卖的位置又涨了20%。当然，我之后也马上反应过来市场短期不会大跌，必须对长期看好的东西有更高容忍度，作为一个市场人士，我不能简单知其然，不知其所以然，我得思考为什么，以及支撑这种环境的条件是否能持续存在。

首先让我想到的是美股，过去几年好几次媒体都在说美股估值到达历史最高位附近，结果美股都是震荡一下继续涨，包括这波，美国经济必然受到疫情冲击，甚至冲击不会很短暂，但是美股依然继续坚挺，原因无非两个，一，流动性持续宽松，二，美股权重股在疫情里不但没受损，反而受益，而指数几乎完全由权重股主导。那么要扭转这个局面，必须破坏这2个条件之一，要么流动性持续快速收紧，要么那些互联网巨头们遭遇什么黑天鹅（反垄断，或者什么数据证明它们的扩张到极限了）

那么回到A股来看，首先，A股这几年确实在跟国际接轨，一方面以前媒体老是说海外大公司估值高，小公司估值低，这个现象这几年就很常见了，一方面白马股持续涨，而黑马股大多数都是宽幅震荡。导致这个现象的原因很多，一方面中国从高速增长阶段过渡到中速增长，各个行业市场利润开始向龙头企业集中，导致龙头企业获得了更高估值，而小企业在新兴行业里可以获得高估值，在成熟行业里因为无法逆袭实现持续增长所以给予低估值，一方面是因为外资不断涌入，对于很多外资而言他们无论从规模还是研究力量的投入来说，去研究并买入黑马获得的超额收益并不划算，对他们而言，最简单的方法就是把中国当成50年前的美国，买入中国的卡特彼勒，中国的拜耳或者中国的欧莱雅，中国的优衣库更容易。而我之前解释过，A股目前在所有QFII的总仓位里其实比例不超过0%，而A股的ROE远比海外公司高得多，因此只要美股不大跌，外资就会持续买入（美股是本金仓位，如果跌了导致去杠杆，就必定卖A股，即使A股低位，比如年0月，反之就不断买入，即使估值历史高位）。

另外还有个原因是，A股博弈环境变了，以前A股的博弈对手主要是公募（几乎永远满仓），散户（高位加速阶段去申购基金，低位加速下跌去赎回基金，其他时间看戏），大股东，于是导致A股跌的时候永远跌过头，涨的时候也涨过头。顶部永远可以看到散户不要命地入市，但是大股东大额减持，底部则可以看到散户大卖而大股东减持数量大幅下降，甚至不断增持，所以当时A股的超额收益非常好赚。但是如今A股的主要博弈力量变成了头部公募，头部私募，散户，大股东。而即使是散户群体也发生了变化，以前的散户是真正的散户，这几年的散户越来越往富人阶层迁移，我们可以看到以前基金高额申购期一般都是股指突破关键点位加速上涨阶段，遍地是人谈股票，但是8年初和9年基金申购高峰，虽然也是股市涨了一波，但是对比06和4可以发现，涨幅并不大，路上并没有太多人谈论股票的时候基金已经开始热销，这说明中国人的资产配置确实开始从地产转向股票。而且我们还可以发现，虽然基金热销，但是基金业的规模却两极分化，头部基金越来越大，甚至去年出现了单只产品千亿，这几乎可以抵得上N个中型规模的基金公司了。然后头部基金还集体呈现了一个特征，就是无论头部公募还是头部私募，都是永远满仓。

于是我们可以理解出现现在这样的局面的原因有一，流动性极度宽松，二，美股强势导致外资可以不断加仓A股，并且A股在目前看来长期回报率对于外资的资金成本而言还是有足够吸引力，RMB也没有大的贬值风险，三，中国人的资产配置确实开始转移，导致头部基金可以源源不断获得弹药，而他们现在基本上是longonly的做法，选择白马，有跌就买。

而散户对股市的主导作用在这个过程中大幅下降，除非指数足够牛能引导大量散户蜂拥入市才会重新回到以前大涨大跌的模式。

但是越看越长也不是好事，这会让市场逐步低估风险的定价，导致估值不断攀升，最后一旦见顶就可能暴跌，即使不是见顶，而是震荡上行，期间大波动也不会少，比如过去两年美股短期波动20%的事情一点也不少，在美股就有个策略就是每次VIX期权特别便宜的时候就去赌VIX上涨，之后在期权特别便宜的时候去赌看跌期权的策略估计在A股也能行得通。实际上开个玩笑说，巴菲特说潮水退了才知道谁在裸泳，但是过去0年美股最大的问题就是潮水一直不退，那么巴菲特就只能一直拿着超额的现金看戏，结果反而是裸泳的人最帅气，游着游着就把衣服穿上了。

当下简单来说就是你的对手比你有钱，也看得比你长，无视短期业绩波动就是买，这时候如果你还想靠短期业绩波动来赚超额收益几乎不可能了，比如万华9年业绩下滑，股价却新高，你看短期业绩怎么玩得过？你要致胜，那么只能要么看得比对手更长，对波动容忍度比对手更高，要么在对手太一致的时候做出与众不同的选择（比如波动率特别低的时候看跌，或者3月大家恐慌的时候满仓）

另外就是我们要持续